【浅析创业板市场做市商的风险规制】做市商风险

来源:PS教程 发布时间:2019-01-06 04:03:50 点击:

  摘要目前创业板市场的交易制度是沿用主板市场的竞价制度,但单纯的竞价交易制度又难以胜任日益成熟的证券市场发展的需要。本文着眼于未来,从辩证法的角度,通过做市商角色的冲突、卖空权、豁免权、成交备案及准入制度的思考、浅析我国证券市场一旦引入这一制度如何从法律的视角最大限度的规避其风险。
  关键词创业板 主板市场 竞价交易
  作者简介:徐建、高鹏,上海大学法学院2008级硕士。
  中图分类号:D922.28 文献标识码:A 文章编号:1009-0592(2011)02-111-02
  
  创业板市场是相对于主板市场和中小板市场而言的,它为那些具有高成长性、高技术含量的中小企业提供了上市融资的平台,其股票可以在这样的市场中交易。由于在创业板上市的公司市值规模相对较小,更容易受到庄家的不法操纵,加之投资创业板风险相对较高,普通的投资者不愿涉足于这样一个高风险市场,造成其流动性不足。目前由于我国的证券市场与发达国家相比尚不完善,这一交易制度尚未被股市采用。随着我国资本市场中一些根本性制度缺陷的不断完善,选择合适的时机引入做市商制度,将是进一步改善我国资本市场的流动性和稳定性,提高市场有效性的重要措施之一。①
  做市商是金融市场上为某个金融产品承担连续双向报价职能,并在自己报价的基础上无条件买卖其做市的金融产品,且享有一定权利、承担一定义务的市场主体。一旦我国创业板市场上市公司的数量达到一定程度时,股票的流动性就难以保证,引进做市商制度就具有自身的必然性。任何事物都具有两面性,做市商制度亦不例外,它在增加市场流动性、透明性、维持价格的稳定性以及防止庄家操纵股市具有竞价制不可比拟的优越性,但其自身也存在着固有的缺陷以及目前在我国引进这只制度也存在着体制性的障碍。只有扬其长、避其短才能发挥其正面、积极地作用。
  一、做市商的自营角色和经纪角色冲突的监管
  做市商最初是从股票批发商逐渐演变而来的,当初的股票批发商主要从事股票的双向报价、证券买卖的自营角色,逐渐发展到证券自营与经纪职能于一体的证券市场主体。由于利益的驱动,其自营角色与经纪角色可能会发生冲突,从而损害投资者的利益。为了防止做市商的道德风险,可行的做法是将做市商的这两种相互冲突的角色加以分离。初步的构想是:
  第一,实行混合交易制度。在这种交易制度下,市场交易主要以竞价方式进行,做市商的双向报价与投资者的委托共同参与集中竞价,在交易系统中,做市商报价与投资者委托没有什么区别,交易主要按照“价格优先、时间优先”的原则进行。混合交易制度更有利于提高极端情形下的市场流动性,双向报价客观上活跃了市场方便投资者的作用;同时提高了市场的公平程度,有利于打破做市商的垄断地位。做市商承担连续报价的义务,或者只承担特定情形下(无其他报价或者其他报价差过大等流动性严重不足的情形)的报价义务。第二,优先处理客户的委托。美国NASDAQ市场之所以取得成功的因素之一,是因为其安装在世界各地的电子交易系统。由于先进的交易系统能将来自市场的信息快速的汇总,并使得交易的透明性较高。在做市商的自营与经纪角色发生冲突时,依靠先进的电子交易系统可以将客户的委托单的信息及做市商的自营订单新信息全部显示在电脑系统中,然后系统按照一定的规则如“价格优先,时间优先”的原则集中竞价和连续竞价。第三,做市商不能从事负责做市股票的自营业务。做市商负责做市是以其自有资金在双向报价的基础上接受投资者的买卖订单。而自营业务是做市商和投资者一样,其订单和投资者的订单一起参与竞价,按照“价格优先,时间优先”的原则进行交易。如果允许其自营负责做市的股票,做市商很可能利用其做市获得的交易股票信息,以损害投资者的利益为代价谋取利益。
  二、创业板做市商卖空权行使的限制和监督
  卖空权,是投资者看跌时,从经纪人手中借入某只股票抛出,在发生实际交割前,将卖出股票如数补进,交割时,只结清差价的权利。按其是否有具有投机的性质,分为投机性卖空和对冲性卖空。我国证券法严格禁止庄家利用资金优势、持股优势,借用多个他人账户等投机性卖空。庄家合谋卖空股票,会导致股市的狂跌,普通的中小投资者很难理性的看待市场,往往跟风,跌的时候狂卖,损失惨重的往往是市场上的游资、散户,导致了股市的非正常大起大落,不利于保护广大中小投资者的利益、市场的健康发展。而在做市商制度中,卖空机制是不可缺少的市场机制之一,它对抑制价格过度上涨,维持价格稳定方面具有十分重要的作用,是做市商做市不可或缺的手段。但卖空机制是一把双刃剑,既可以作为做市商防范自身风险的手段,也可能成为其投机的工具,过度的投机会扰乱证券市场的交易秩序。因此,要禁止做市商的投机性卖空,保障对冲性卖空。初步的设想如下:
  首先,卖空权行使的对象限制。做市商进行卖空交易的股票必须是其负责做市的股票。做市商进行卖空的目的在于对冲其库存证券价格的下跌。由于做市商不仅从事证券经纪业务,也从事证券自营业务,掌握着大量的股市信息,如果允许其卖空自己利用做市的便利获取的信息买卖股票,那么做市商就是市场上最大的庄家。因此,为了能使其更好的肩负起做市义务,就要严防做市商卖空非做市的的股票,赋予其对自己做市的股票的卖空权。
  其次,卖空权行使的时机。做市商行使卖空权的主要目的是为了稳定市场和防范自身风险。因此,行使卖空权是讲时机的。主要存在于以下两种情况:(1)防止做市股票被爆炒。在股票被爆炒时,市场一片疯狂,多说散户投资者跟风,市场的泡沫成分过多,这时做市商卖空自己手中的日益萎缩做市股票,可以有效抑制股市的暴涨。(2)负责做市的股票成交量日益萎缩,交投清淡,为了保持负责做市股票的正常流动性,可以允许其行使卖空权。
  三、创业板做市商成交报告备案制度
  做市商负责做市,市场交易的信息大都掌握在其手中,如果不加控制,做市商可能滥用其特权地位,扰乱市场。做市商的成交报告,可以使监管机构更好的监控做市商的行为,以防做市商操纵市场。通过成交报告制度,还有益于及时的向市场传达做市商的交易信息,保障了市场的透明性。
  世界各国对做市商的成交报告备案制度的时间限制都很严格。美国的NASDAKQ的时间要求是成交后90秒内,报告的内容涉及交易量、交易品种、成交价格、成交时间等②,且对例外情形做了特别的规定,如,零股交易、新股发售及对市场交易价格没有影响的交易,无须报告。其实,做市商每日负责做市的义务业务量是很大的,如果要对做市商的每笔报告信息都进行核查代价是很昂贵的。在如今的电脑技术时代,可以将做市商的这些报告信息储存在磁盘里,一旦出现了问题,以备核查。为此开发一种既高效安全又经济实用的创业板做市商成交报告备案软件是必要的。
  四、做市商法定信息披露义务及信息披露豁免
  做市商做市时,有些信息是必须披露的,这些信息需要法律作出明确的规定,一般包括能够影响投资者投资决策的信息。做市商在披露该信息时,应坚持以下几个原则。第一,充分披露原则。属于做市商披露的信息,除了法定豁免延迟披露的信息外,做市商要充分的披露该信息,是投资者作出正确的抉择。第二,及时性原则。信息披露的目标在于提供与证券投资决策有关的信息,只有及时的信息才可能是相关的,更有利于投资者作出正确的判断。第三,准确性原则。做市商进行信息披露的时候,要收集高相关性、高准确率的信息,排除干扰性的、真实性较低的信息。
  做市商做市及时、准确的信息披露是必要的,也是其法定义务。在做市商制度下,投资者证券交易的指令首先报给做市商,做市商是唯一大量全面信息知晓者,成交量及交易价格随后才传递给整个市场,时间相对滞后。对于这一点也是法律重点加以规制的,以使其信息透明度更高。但事物往往具有双面性,太过分就有“物极必反”之嫌。做市商的信息披露也是这样。由于创业板市场盘子小、易炒作等特点,当创业板市场出现过大的买盘或卖盘时,如果做市商及时发布大额交易信息,无异于加剧创业板市场行情的动荡,与其初衷相背离。因而在创业板中做市商为了抵消大额交易对价格的负面影响,法律应赋予其大额交易暂缓披露权,使其可以推迟发布或豁免发布大额交易信息。
  但何为大额交易信息,法律必须予以界定,否则这一制度就会形同虚设。参考国外相关市场的做法,大都为1000手的交易视为大额交易。但创业板上市公司股本小,加之投机者同时每个创业板上市公司每股价格并不一样,有的发行时上百元,有的却只有数十元,价格相差比较大,完全以成交的手数来界定大额也是不科学的。可行的做法是以成交额占总股本的比例,如占总股本总数10%以上的股票数为1000手时,超过这个数可被认定为大额交易,但投机者钻法律的空子,每次成交999手,如果设定1000手的交易为大额交易,此时的规制对少于1000手而由于1000手非常接近时,法律是无能为力的。这时可参考税法中的“超额累进税率”的做法,就是(1)不足1000手又接近1000手时,规定一个信息豁免披露的时间界限:(2)大于1000手小于1500手,规定一个稍长的信息披露期限:(3)2000手以上时规定一个再长一点的大额成交信息披露期限。这样既做到了公平合理,又使法律的规制具有一定的弹性。
  五、做市商的准入和退出制度
  一个健康良性发展的做市商群体,应该是开放的群体,有进有出,进退自如,这个群体才能不断地进行新陈代谢。放眼纳斯达克市场,其做市商是自由进人的。只要是纳斯达克市场的会员,在达到一定的净资本要求后,就可以成为做市商。③中国在计划经济时代,公权力无处不在,侵占了本属于社会自治的领地,经济发展缓慢。反思历史,市场经济更多的是市场机制自我调控的结果,政府由一个保护人变成了一个守夜人。一个实体想成为做市商,只要符合法定的条件,就可注册为做市商,改过去的行政审批制为核准制,让更多的经济体参与到这一群体中,展开良性的竞争。对于违规违法运作的做市商,要坚决予以查处,情节严重的要给以处分,必要时吊销其营业执照,清除这一群体。
  红花是需要绿叶的,做市商制度也不例外。一个好的规则的运行是多种因素相互作用的结果。再好的制度如果没有相关配套设施的建设,只能是空中楼阁而已。就做市商来说,不但要深入研究,而且要完善相关配套设施,才是创业板做市商运交易规则运行的长久长效机制。
  
  注释:
  ①李学峰.国际资本市场中的做市商制度:功能、影响与趋势研究.http://www.省略/Article/Archive/2010/1/13/190054.html.
  ②林文俏,宋吟文.美国股市的做市商制度与中国股市的庄家行为.南方金融.2001(7).第43页.
  ③隆武华.证券市场导报.创业板市场与深交所使命.2005(7).第58页.

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