如何使股东利益最大化目标 [试论公司并购中目标公司少数股东利益的保护]

来源:办公制作 发布时间:2019-01-10 04:21:22 点击:

  摘要公司并购是现代经济生活中一个极其重要的现象,是市场经济高度发展的产物。在公司并购中,最需要保护的是目标公司的广大股东,但是我国当前投资者权利保护工作仍显脆弱,投资信心经常遭遇沉重打击,少数股东权益经常受到侵害,股东权益保护工作长期处于边缘化状态。本文以上市公司收购为研究对象,对公司并购中目标公司少数股东利益保护问题从少数股东的弱势地位、保护原则以及我国目标公司少数股东利益保护制度的不足及完善构想这些方面来做简要的分析和研究。
  关键词公司并购 上市公司收购 少数股东
  作者简介:戴宏良,宁波市鄞州区人民法院。
  中图分类号:D922.29 文献标识码:A 文章编号:1009-0592(2011)03-103-04
  
  一、问题的提出:公司并购及目标公司少数股东的利益
  公司并购是市场经济条件下公司对外扩张并扩大经营规模的重要手段。并购一词来源于英文的“M&A”,即Merger&Acquisition。Merger通常译为兼并,即为我国《公司法》中的合并,其主要包括吸收合并和新设合并;Acquisition通常译为收购,是指一家公司在证券市场上用现款、债务或股票购买另一家公司的股票或资产,以获得对该公司的控制权,根据收购对象的不同,可以将其区分为股权收购和资产收购。
  公司并购是现代经济生活中一个极其重要的现象,是市场经济高度发展的产物。自20世纪90年代以来,我国公司也逐渐开始引入该种经营机制,发展规模逐渐放大,但法律调控体系尚需完善。
  在公司并购中,最需要保护的是目标公司的广大股东,股东是公司的投资人,保护股东的合法利益是我国《公司法》第1条规定的立法宗旨之一。我国公司制度和资本市场法治的主流是健康的,但是我国当前投资者权利保护工作仍显脆弱,投资信心经常遭遇沉重打击,少数股东权益经常受到侵害,股东权益保护工作长期处于边缘化状态。�P在广大股东中,占据人数绝大多数的是持股数量较少的少数股东,他们的利益保护问题长期以来就是公司法及证券法等法律所要解决的问题。本文拟就公司并购中目标公司少数股东利益的保护问题以上市公司收购这一现象为研究对象,作简要的分析。
  二、上市公司收购中目标公司少数股东的弱势地位
  (一)上市公司收购概述
  上市公司收购伴随着资本主义市场经济的产生和发展走过了一个多世纪,为资本主义世界酝酿了五次购并浪潮,极大地促进了社会生产力的发展。在我国,上市公司收购是指投资者公开收购股份公司已经依法发行上市的股份以达到对该股份公司控股或兼并目的的行为。�Q上市公司收购主要涉及收购人和被收购公司两方主体,收购人为了取得或控制一家上市公司的控制权,其购买的标的物是上市公司的股票而不是上市公司本身,因为上市公司作为企业法人是证券市场的主体而不是客体,但是取得一家上市公司的控制权就好像把这家上市公司购买下来一样,因而可以把为取得或巩固上市公司控制权而购买上市公司的股票,形象地称之为“上市公司收购”。由于被收购的上市公司是收购人所意欲取得控制权的目标,因而可以将这里的被收购公司称之为“目标公司”。随着我国证券市场的不断发展,上市公司收购在我国也呈现出蓬勃增长的势头,对其的法律规制也亟待进一步完善。
  (二)少数股东的界定
  作为公司存在基础的股东,根据不同的标准,可以对其进行不同的分类。其中,根据股东对公司控制程度的不同,可以把股东分为少数股东和多数股东。
  所谓少数股东(minority shareholders)是指凭借其股份上的表决权不能控制公司的股东。少数股东在通常情况下也有学者称之为中小股东、小股东。反之,多数股东(majority shareholders)是指凭借其股份上的表决权能够控制公司的股东。各国公司的股权结构都是不均衡的,但是在我国这种不均衡更加的突出,其典型地表现为“一股独大”的现象,在上市公司这样的大型公众公司中也普遍存在“一股独大”的现象。在上市公司股权结构未有根本改变的当今,可以说绝大多数的公众投资者都属于本文中的少数股东。
  (三)少数股东在上市公司收购中的弱势地位
  根据公司法“同股同权”的原理,每一股份所享有的权益是相等的,作为公司的出资者,少数股东与多数股东的法律地位应该是一致的,他们都是公司的所有者,都享有公司法和公司章程规定的内容相同的股东权。但是,实践中,人数众多的少数股东在公司决策环节往往扮演的是“弱势群体”。少数股东无法决定董事会的部分或全部成员,也无法决定公司的经营管理或者对公司的经营管理产生重大影响的股东,其在公司的经营管理中处于弱势地位。在上市公司的收购中,其同样处于弱势地位。著名的“争夺战”理论将上市公司的整个收购过程比喻为收购人与目标公司管理者围绕目标公司展开的一场激烈的争夺战。在这场争夺战中,少数股东由于其本身所无法克服的弱势地位,其利益往往是最容易被侵害的。而且少数股东利益受到侵害时,往往得不到有效的保护。
  少数股东弱势地位的成因,概括起来可以分为三个层面。
  第一,少数股东自身的层面。在上市公司的收购中,目标公司的少数股东处在极度的信息不对称之中。收购人、目标公司管理者以及证券经营机构在市场上居于主动的强者地位,目标公司的少数股东在信息的拥有以及投资的判断能力上与收购人及目标公司的多数股东都存在很大的差异,在信息的掌握分析上,收购人可能会有一个专门的团队去研究达到收购目的的战略战术,而少数股东往往缺乏相关的信息和专业知识。当收购人的收购行为发生时,少数股东无力与之讨价还价,也很难在股份的出售上做出可维护自身权益的明智选择,也不可能在多数股东以协议方式出售股份时享有收购人提供的优惠待遇和获得高回报的收益。对于公司的多数股东和管理者而言,少数股东因为持股比例的原因,往往对上市公司的控制能力和欲望比较小,“搭便车”的现象普遍存在,所以很难实现对其的监督。
  第二,多数股东和公司管理者的层面。具体到上市公司收购,在公开要约收购中,多数股东一般具有较强的讨价还价能力,并且由于其较早掌握收购的内幕信息,收购过程中的大量交易、股价波动都会给其提供内幕交易牟取暴利的机会。�R在面对面的协议收购中,多数股东仍然可以得到收购人提供的优惠待遇,少数股东却没有这种力量。
  正如前文所述,上市公司的收购过程是一场“争夺战”,在公司面临被收购时,董事、经理等公司管理者就面临一个困境:一旦收购成功,原来的董事可能被逐出董事会,失去原有的利益。所以,在上市公司收购行为发生后,目标公司的管理者常常滥用其控制权,以维护目标公司控制权为借口采取反收购措施。尽管有时收购行为对于公司和全体股东来讲是一件有利的事情,但董事会为了保住自己的利益,就会滥用控制权拒绝收购,更有甚者会采取破坏性的手段来阻碍收购,从而使少数股东的利益受到更大的损害。面对侵害,少数股东在更多的时候只能做一个旁观者,由于无法改变弱势地位,少数股东基本上做不到高价位出售股票,实现其自身利益的最大化。
  第三,收购人的层面。收购人发动一次收购,一般由投资专家花费超过数月甚至几年的时间调查、寻找目标公司,其掌握了大量的信息。而目标公司的股东,特别是目标公司的少数股东却只能在相对短的时间内作出判断;另外,收购人拥有金融、投资、法律等方面的专家来分析和处理获得信息,而少数股东中绝大多数不具备这些专业知识。所以,无论在信息获得量、信息处理时间、信息处理的专业知识方面,少数股东都处于弱势地位。�S这是在收购完成之前,因收购人层面的原因导致少数股东处于弱势地位。
  在收购完成后,目标公司的少数股东往往处境更加危险。当收购人取得目标公司的实际控制权或者是进一步强化其控制权后,可以召开股东大会,做出收购公司与目标公司的合并决议,迫使目标公司的少数股东将其手中的股份以低于前次收购价的价格转让给收购者,即以“挤出合并”的收购方式侵害少数股东的利益。这种情况下,少数股东不但失去了继续作为公司股东的身份,而且还不能以较公正的价格在出卖股份时得到回报。
  三、上市公司收购中目标公司少数股东利益保护的原则
  公开、公平、公正是证券法的统领性原则,该原则是维护投资者合法权益,保障证券市场健康发展的基本原则。上市公司收购制度作为证券法的重要制度之一,也要受这一原则的规制。但是上市公司收购制度又有其特殊之处,其涉及利益主体重大,交易难度很大,其中的少数股东在交易中利益最易受到损害。保护这一群体的权益,应由国家法律制定相应的规则加以规范,制定相应的基本原则加以指导。在这方面,多数国家都制定了上市公司收购制度的相关立法来保护广大投资者尤其是少数股东的利益。综观各国公司和证券立法,在上市公司收购中对少数股东利益的保护主要包括以下原则�T:
  (一)目标公司所有股东平等待遇原则
  目标公司所有股东平等待遇原则是指在上市公司收购中,股东依其所有的股份享有平等待遇,目标公司所有股东,无论其所持股票占公司股份总额比例大小,均能获得公平待遇。这一原则是公司法理中股东平等原则的体现。这一原则主要体现在两个方面:
  其一,目标公司股东有平等参与收购的权利。为此各国确立了“全体持有规则”和“按比例接纳规则”――前者是指收购人应向目标公司某类股份全体持有人发出要约收购;后者是指目标公司股东接受要约的总数高于收购人拟购买的股份数的,或者说收购要约人要约收购股份的总数低于受要约人全体所接受要约的总数时,收购人应按比例从所有接受要约的目标公司股东手中购买股份,而不论其接受要约的时间先后。
  其二,目标公司股东有权获得平等的收购条件。在上市公司的收购活动中,目标公司的股东由于其持有的股份数量不同,因而他们与收购人讨价还价的能力也会不同。收购人为了能够顺利完成收购,往往给予多数股东以一定的优惠条件。所以多数股东与收购人有较强的讨价还价能力,但这就构成了对少数股东的歧视和不公正。因此,各国法律都规定了价格平等、价格最高原则,即在收购中目标公司股东平等地享有收购人向任何股东提出的最高价要约。
  (二)充分信息披露原则
  充分信息披露原则又叫做透明度原则,这一原则在上市公司收购中体现为与收购有关的重要信息均应充分披露,收购人和目标公司的经营者必须向公众公开涉及收购活动的相关的重要信息,以保证目标公司的股东,尤其是少数股东获得其决定是否接受收购人的收购以及做出其他决策的必要的真实的信息。这一原则不仅要求披露的真实性,还要求披露的及时性,即有关收购的信息应在合理的期间内迅速、及时地予以公布,不得故意拖延、迟缓,以免内部人员不正当利用该信息进行内幕交易。这一原则还要求目标公司的经营者应对其所面临的要约收购发表意见,该意见应向所有受要约人充分披露,并说明其之所以持此观点的理由,并披露该收购要约之间所存的利益冲突,体现为平等性,即公开、公平地将信息披露给每一位投资者,尤其是少数股东。
  (三)目标公司多数股东(控股股东)诚信义务原则
  传统公司法并没有关于多数股东的诚信义务的规定,美国判例法较早地创设了控制股东对从属公司和少数股东承担诚信义务的原则。“该原则认为,单纯持有多数股权,并不因此使股东对公司和其他股东负有忠实和注意义务;但是如果该股东借股权之持有而行使控制力时,忠实和注意义务即告产生。”�U在上市公司收购中,对多数股东加以控制是对少数股东利益保护的重要措施,多数股东的诚信义务主要体现在两个方面:
  其一,在股东大会的召开和决议过程中,应当保证少数股东的股东权的行使。在上市公司收购过程中,目标公司的多数股东往往为了操纵股东大会,在召开和表决的程序上阻碍少数股东行使权利。为了真正发挥股东大会的功能,保护少数股东的权益,应当在程序上为中小股东提供方便。
  其二,在反收购过程中,目标公司股东大会和董事会的决定应当维护目标公司的少数股东的权益。根据资本多数决原则,股东大会依多数股东的意思做出决议,从而决定了少数股东事实上处于不利地位。为了实现真正平等,防止少数股东的权益受形式合法而实质违法行为的损害,应当确保公司决议不侵犯少数股东的权益。
  (四)确保目标公司经营管理者忠于股东利益原则
  在上市公司收购活动中,从保护目标公司股东权益,特别是少数股东权益这一宗旨出发,需要对目标公司的经营管理者的行为加以规范和适当限制。确保目标公司经营管理者忠于股东利益原则即是这种规范和限制的体现。该原则要求目标公司的经营管理者要履行对目标公司的忠实义务及善良管理人的注意义务,对他所从事的对本公司的收购行为谨慎行事,为了能使目标公司的股东对收购的价格做出准确的判断,目标公司的经营管理者必须在一定的时间内对收购做出客观、真实、全面的评价;除非有充分的证据表明这种收购行为确实对公司不利,否则不得采取反收购措施;非经股东大会同意,不得擅自采取对股东利益有重大影响的反收购措施,以防止其从自己的私利出发,损害广大少数股东的利益。
  四、我国目标公司少数股东利益保护制度的不足及完善构想
  (一)强化充分的信息披露制度
  通过前文的论述,充分的信息披露制度的重要性已经不言而喻了。我国证券法也坚持上市公司收购的信息披露制度,并且中国证监会发布的《上市公司信息披露管理办法》、《上市公司收购管理办法》也进一步强化了上市公司的信息披露义务。
  近年来,在上市公司收购信息披露方面,我国的规定有了长足的进步。但是还有些许的不足之处,可以进一步完善。因为对充分的信息披露制度的进一步强化是怎么都不过分的。关于目标公司董事会的信息披露义务,我国证券法尚未将其列入其中,仅仅是《上市公司收购管理办法》作了明确的规定。对于这一重要的制度,我们应尽早将其写入法律之中。
  具体而言,目标公司董事会信息披露制度是指目标公司的董事会就收购相关事宜出具意见书的义务。由于目标公司的董事会最清楚本公司的现状以及收购对公司的可能影响,因此在目标公司的广大股东做出最终决定之前,公司董事会必须真实的向广大股东告知接受或者拒绝收购对于公司的影响,并提供相应的意见,这对于广大股东特别是少数股东来说,是他们做出最终决定的一个重要依据。
  另外,我国还需要在立法中进一步强化多数股东的持股披露义务并增长披露期限,以切实保护少数股东的利益。
  (二)进一步完善股东表决权制度
  多数股东的优势地位是凭借“资本多数决”原则而取得的,如果能够对其表决权进行必要的限制,则对于保护少数股东的利益无疑“对症下药”�V。
  1.表决权排除制度
  股东表决权排除,又称表决回避,是指股东会表决的时候,与决议事项有利害关系的股东应当回避,不得就该决议事项行使表决权,也不得由他人代理或代理他人行使表决权。从各国公司法的规定看,表决权排除主要适用于股东会决定涉及关联交易的事项,旨在防止多数股东利用表决权优势通过有损其他股东的决议。我国公司法对于股东表决权排除的适用似乎“心存忌讳”,仅适用于一种情形,即第16条规定的关联担保。针对上市公司,证监会有关规章扩展了适用对象。�W在上市公司收购中,我们的立法应该规定关联股东的表决权排除制度。
  2.建立类别股东表决制度
  所谓类别股东表决制度,是指根据法律、法规和公司章程的规定,持有上市公司不同种类的股份的股东可以分别召开股东大会表决有关事项。在我国目前,可以按普通股股东中的流通股股东和非流通股股东分别召开类别股东大会。�X类别股东的单独表决实质上放大了少数股东的表决权,也反向构成了对多数股东的表决权限制,有利于少数股东利益的保护。
  3.对上市公司采取强制性的累积投票制度
  累计投票制,按照《公司法》第106条的定义,是指股东大会选举董事或监事时,每一股份拥有与应选董事或者监事人数相同的表决权,股东拥有的表决权可以集中使用。我国现行公司法对累计投票制采取了倡导主义的做法,而非强制主义的态度。中国证监会关于上市公司的累计投票制也作了的一些规定,其中《上市公司治理准则》要求“控股股东控股比例在30%以上的上市公司,应当采用累计投票制”。对于其他的上市公司,仍是倡导性的要求积极推行累计投票制。
  对于上市公司而言,累计投票制有助于提升少数股东的话语权,增强少数股东表决权的含金量,平衡多数股东和少数股东的利益关系。基于充分保护上市公司少数股东的利益的考虑,我国公司法应当对所有的上市公司采取强制性的累计投票制度。
  (三)建立反收购规制制度
  前文提到,上市公司的收购过程就是一场“争夺战”。其实上市公司收购并非全都是对目标公司不利,在收购人提出的价格合理,收购人又具有更高经营管理水平或更好管理经验的情况下,对目标公司就可能是有利的。对这种非恶意且有益的收购,若目标公司的经营者从自身私利出发,采取反收购措施,势必损害少数股东的利益。�Y我国现行证券法中未对反收购措施加以规范,仅是修改后的《上市公司收购管理办法》对其做出了规定。
  考虑到反收购措施中各方主体的利益争夺的激烈程度,我国应在法律中建立反收购规制制度,规制目标公司经营管理层的反收购措施。具体方面,应借鉴英美等国的做法,没有经过股东大会的同意,无论是董事会还是其他管理层无权直接采取反收购措施,即由股东大会来决定是否采取反收购措施。在具体规定方面,可以作如下规定:其一,若目标公司经营者为维护自身利益,以维护公司长远利益为借口而采取反收购措施,从而损害股东尤其是少数股东利益的,应宣布此次反收购行为无效;其二,允许目标公司经营者在收购发生后寻找收购竞争者参加要约竞争,但是目标公司经营者必须平等对待所有收购竞争者,以期股东获得最高的溢价;其三,未经股东大会批准,目标公司不得从事发行股份、增设或允许增设或发生任何可转换公司股份的证券等行为。�Z
  五、结语
  我国《公司法》第1条开宗明义的揭示了股东权的保护为立法宗旨之一。但是由于我国的市场经济还不完善,法治水平还有待提高,我国对于股东权利的保护,尤其是少数股东的保护还存在诸多的不足。在公司并购这一市场经济的高度发展的产物中,少数股东的利益更是处在非常薄弱的保护之中。
  随着现代经济一体化的发展,我国在少数股东保护方面存在严重的不足,在这种情况下,我们尤其要注意加强对公司股东利益尤其是少数股东利益的保护,只有这样,才能保证我们的证券市场、我们的市场经济能够健康、蓬勃的发展。
  
  注释:
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  参考文献:
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  [3]赵旭东主编.公司法学.高等教育出版社.2006年版.
  [4]符启林主编.证券法:理论・实务・案例.法律出版社.2007年版.
  [5]罗文志,望开雄,董寒冰,焦维.上市公司并购法律实务(第2版).法律出版社.2007年版.
  [6]全球并购研究中心编.中国并购报告(2007).人民邮电出版社.2006年版.
  [7]全球并购研究中心编.中国并购报告(2006).人民邮电出版社.2006年版.

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